Finans literatüründe “sermaye yapısı” dendiğinde ilk akla gelen soru basittir:
Bir şirket yatırımlarını borçla mı finanse etmeli, özkaynakla mı, yoksa ikisinin bir karışımıyla mı? Bu soru, akademide yarım asrı aşkın süredir tartışılıyor.

Ne var ki Türkiye gibi yüksek enflasyonlu, kur oynaklığı yüksek, finansmana erişimin konjonktüre bağlı olduğu ekonomilerde bu tartışma hiçbir zaman “kitapta yazdığı gibi” ilerlemiyor. Bizde sermaye yapısı, çoğu zaman teorik bir optimizasyon problemi değil; hayatta kalma, nakit akışını çevirme ve bankalarla denge kurma meselesi.

Modigliani–Miller: Teorinin altın kafesi

Sermaye yapısı teorisinin başlangıç noktası, Modigliani ve Miller’ın “mükemmel piyasalar” varsayımıdır. Bu çerçevede borçla özkaynak arasında bir fark yoktur; şirketin değeri, finansman şekline değil, yarattığı nakit akışına bağlıdır. Bu yaklaşım teorik olarak devrim niteliğindedir ama Türkiye’de bir CFO’nun masasından bakıldığında adeta ütopyadır. Çünkü; vergiler vardır, iflas maliyetleri vardır, finansmana erişim simetrik değildir, döviz kuru riski bilançonun ortasında durur. Dolayısıyla Türkiye’de sermaye yapısı kararları hiçbir zaman “nötr” değildir. Aksine her borçlanma kararı, bilanço dışında da sonuçlar doğurur: kredi sözleşmeleri, teminat yapıları, taahhütler, bankalarla ilişki dengesi…

Vergi kalkanı mı, kur tuzağı mı?

Teorik olarak borçlanmanın en cazip tarafı vergi kalkanıdır. Faiz gideri, kurumlar vergisi matrahını düşürür. Ancak Türkiye pratiğinde bu avantaj, çoğu zaman kur riskiyle gölgelenir. Özellikle döviz kredisi kullanan reel sektör firmaları için borçlanma kararının asıl maliyeti faiz değil, kurdur. Kur yükseldiğinde; borç oranları bir gecede bozulur, özkaynak erir, banka sözleşmelerindeki finansal oranlar ihlal edilir. Bu nedenle Türkiye’de “ucuz döviz kredisi” çoğu zaman geriye dönüp bakıldığında pahalı bir tercihe dönüşür. Sermaye yapısı kararı, faiz oranından çok kur oynaklığına duyarlıdır.

Trade-off Teorisi ve Türkiye gerçeği

Trade-off teorisi der ki: şirketler borcun vergi avantajı ile iflas maliyetleri arasında bir denge noktası arar. Türkiye’de bu denge noktası, gelişmiş piyasalara kıyasla çok daha aşağıdadır. Çünkü iflas maliyetleri yalnızca finansal değildir; itibar kaybı, banka nezdinde “etiketlenme”, tedarik zincirinde güven kaybı gibi görünmeyen maliyetler çok yüksektir. Bu nedenle Türk şirketleri genellikle “teorik optimumdan” daha düşük borçla çalışmayı tercih eder. Özellikle aile şirketlerinde borçlanma kararı finansal olmaktan çok psikolojiktir. Kontrol kaybı korkusu, teminat verme isteksizliği ve “kendi yağımızla kavrulalım” refleksi sermaye yapısını doğrudan şekillendirir.

Pecking Order: Türkiye’ye en yakın teori

Türkiye pratiğine en çok uyan yaklaşım, belki de farkında olmadan uyguladığımız pecking order (finansman hiyerarşisi) teorisidir. Şirketler sırasıyla; iç kaynakları kullanır, borçlanmaya gider, en son çare olarak özkaynak artırır. Bunun temel nedeni bilgi asimetrisidir. Türkiye’de özkaynak artırımı çoğu zaman “şirket sıkıntıda” algısı yaratır. Halka açık şirketlerde bu algı piyasa fiyatına, aile şirketlerinde ise ortaklık ilişkilerine zarar verir. Bu yüzden firmalar, pahalı da olsa borcu tercih eder. Ancak bu tercih zamanla bilanço esnekliğini azaltır ve şirketi faiz–kur sarmalına sokar.

Yüksek enflasyonun sessiz etkisi

Yüksek enflasyon ortamında borcun “reel olarak eridiği” düşüncesi cazip görünür. Ancak bu etki, yalnızca gelirleri enflasyona hızlı uyum sağlayabilen şirketler için geçerlidir. Türkiye’de birçok sektör için; fiyatlama gecikmelidir, maliyetler hızla artar, finansman gideri önden gelir. Bu durumda borç, teoride enflasyonla erimez; pratikte nakit akışını boğan bir yüke dönüşür. Sermaye yapısı kararı, enflasyon muhasebesi kadar nakit zamanlaması meselesidir.

Akademi ile uygulama arasında bir köprü

Sermaye yapısı teorileri, şirketlere “tek doğru”yu söylemez. Ama doğru soruları sordurur. Türkiye’de finans yöneticilerinin yapması gereken şey, teoriyi birebir uygulamak değil; teorinin arkasındaki mantığı kendi bilançosuna tercüme etmektir.

Borçlanırken şu sorular sorulmalıdır; Kur şoku geldiğinde bilanço dayanır mı? Nakit akışı faiz dışı borcu çevirebilir mi? Banka sözleşmeleri ne kadar esnek? Kriz anında manevra alanı var mı?

Sermaye yapısı, bilanço kalemlerinden ibaret bir teknik tercih değildir; bir ülkenin riskle kurduğu ilişkinin şirket bilançolarına yansıyan halidir. Türkiye’de borç, yalnızca ucuz finansman aracı değil; kimi zaman cesaretin, kimi zaman çaresizliğin, kimi zaman da umutla ertelenmiş bir hesabın adıdır. Bu yüzden bizde sermaye yapısı teorileri kitap sayfalarında değil, kur şoklarının, faiz dönüşlerinin ve kriz gecelerinin arasında sınanır. Gerçek ustalık, “en düşük maliyetli” yapıyı kurmakta değil; fırtına çıktığında dağılmayacak bir dengeyi koruyabilmektedir. Çünkü bu ülkede şirketleri batıran şey çoğu zaman yanlış yatırım değil, yanlış zamanda taşınan borçtur. Ve bilanço, nihayetinde rakamların değil, alınmış kararların hafızasıdır.